دنیای اقتصاد: تعداد واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت که عموما زیرمجموعه بانک‌ها هستند از اوایل سال 95 روند صعودی چشم‌گیری به خود گرفتند. بانک‌ها که برای مدتی از این مسیر برای عدم کاهش نرخ سود اقدام می‌کردند، مهم‌ترین عامل این روند بودند. اکنون با تلاش بانک مرکزی برای کاهش نرخ سود به 15 درصد، آینده این صندوق‌ها مورد‌توجه قرار گرفته است. اوج‌گیری مجدد صدور واحدهای این صندوق‌ها سناریوی اولی است که تکرار «بانک‌داری سایه» بانک‌ها خواهد بود. اما سناریوی دومی نیز وجود دارد که احتمال ابطال سریع واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها را بالا می‌داند. طرفداران سناریوی دوم بیشتر به اظهارات مقامات بورسی استناد می‌کنند که قرار است سقف سپرده‌های بانکی از پرتفوی صندوق‌ها را به 50 درصد کاهش دهند. صندوق‌هایی که اکنون حدود 80 درصد دارایی خود را به‌صورت سپرده نزد بانک‌ها گذاشته‌اند.

 چرا مساله صندوق‌های درآمد ثابت جذاب می‌شود؟

از روز شنبه ۱۱ شهریورماه، بانک‌ها براساس بخشنامه جدید بانک مرکزی مکلف به اجرایی کردن نرخ‌های سود سپرده مصوب شورای پول و اعتبار شدند به گونه‌ای که حداکثر سود برای سپرده‌های بلندمدت ۱۵ درصد و کوتاه‌مدت به حداکثر ۱۰ درصد کاهش یافت. این الزام بانک‌ها به رعایت نرخ‌های مصوب، موجی از گمانه‌زنی‌های مختلف مبنی بر کاهش نرخ سود صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت فعال در بورس را به دنبال داشت. در این میان هر چند بررسی‌‌های میدانی «دنیای اقتصاد» که در گزارشی با عنوان «راستی‌آزمایی در رعایت سود 15 درصدی» در روز یکشنبه 12 شهریور ماه منتشر شد، نشان از آن دارد که برخی بانک‌ها با ترفندهای خاص، زیر بار این کاهش نرخ نخواهند رفت، به‌طوری که همچنان بانک‌ها عمدتا از طریق صندوق‌های درآمد ثابت اقدام به جذب سپرده می‌کنند. این بانک‌ها به سه شیوه مختلف سعی در دور زدن دستورالعمل جدید بانک‌مرکزی و جذب سپرده با نرخ‌های بالا داشتند: 1) انتقال سرمایه به حساب‌هایی که قبل از 11 شهریور افتتاح شده‌اند. 2) فروش واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت به شرط آنکه برداشت از حساب فقط از طریق مراجعه به همان شعبه ‌صورت گیرد. 3) فروش واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری بدون محدودیت خاص.

 دیدگاه نخست به آینده صندوق‌ها

به این ترتیب مشاهده می‌شود که برخی بانک‌ها همچنان روش‌هایی جدید برای حفظ مشتریان خود دارند. بر این اساس بانک‌ها با بهره‌گیری از کانال «سایه» خود، مانند گذشته به فعالیتشان ادامه داده و به جذب سرمایه با سودهای بالا می‌پردازند و بانک مرکزی نیز هنوز اقدام جدی و مشخصی برای برخورد با این کانال‌های جذب سرمایه نداشته است. بر این اساس، برخی کارشناسان معتقدند بانک‌ها به دلیل محدود شدن نرخ‌های ترجیحی (نرخ سودهایی که بانک‌ها به مشتریان ویژه خود اعطا می‌کردند) عموما به سمت جذب سپرده از طریق صندوق‌ها می‌شوند. این موضوع می‌تواند مجددا به روند افزایشی واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌های درآمد ثابت کمک کند.

 نگاهی به روایت دوم

از سوی دیگر این مساله را از نگاهی دیگر می‌توان بررسی کرد؛ در روایت دوم این موضوع فشار سازمان بورس برای تغییرات در سبد سرمایه‌گذاری صندوق‌های با درآمد ثابت نرخ است. این موضوع زمانی شدت بیشتری یافت که معاون نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار از ابلاغیه‌ جدید به منظور سقف مجاز سپرده‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت تا محدوده 50 درصد خبر داد. علی سعیدی در گفت‌وگو با «سنا» ابلاغ این آیین نامه جدید را در روزهای آینده عنوان کرد و گفت: به زودی طی ابلاغیه‌ای قرار است سقف مجاز سپرده‌‌های بانکی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت تا سقف 50 درصد اعلام شود. وی در ادامه تاکید کرد: یکی از موارد مهم گنجانده شده در دستورالعمل جدید، اعمال جریمه برای متخلفان است؛ چنانچه تخلفی صورت گیرد و بیش از 50 درصد در سپرده بانکی وارد شود، مدیر صندوق فقط تا میزان 50 درصد می‌تواند کارمزد بگیرد. سعیدی در این باره توضیح داد: نحوه اخذ کارمزد صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت به جای ما‌به‌التفاوت نرخ مصوب تا نرخ ترجیحی، درصدی از کل سپرده خواهد بود؛ به عبارت دیگر کارمزد تابعی از کل سپرده خواهد بود که به شکل پلکانی برای مدیر صندوق در نظر گرفته شده است.

در صورت تحقق این امر، طبیعتا جذابیت صندوق‌های با درآمد ثابت کاهش می‌یابد. زیرا توجه به این صندوق‌ها با توجه به دو نکته بود؛ یکی صندوق‌ها منبعی هستند که سودی بالاتر از سپرده‌های عادی بانکی پرداخت می‌کنند و هم‌زمان ریسک پایینی دارند. با اجرای سقف 50 درصدی برای سپرده، این صندوق‌ها مجبور می‌شوند مابقی سرمایه خود را به بورس وارد کنند که ریسک بالاتری نسبت به سپرده‌ها دارد. در این حالت، سرمایه‌گذاران اقدام به ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری خواهند کرد و در نتیجه صندوق‌ها به منظور تامین نقدینگی مورد نیاز مجبور خواهند شد سهام خود را به فروش برسانند. گروهی از فعالان بازار سرمایه، این اقدام را ریسک آینده بورس تهران ارزیابی می‌کنند. با این حال، سناریوی مزبور چندان عملی به نظر نمی‌رسد زیرا تجربه سال‌های گذشته نشان داده که صندوق‌های سرمایه‌گذاری به این قبیل موارد و دستورالعمل‌ها توجه خاصی نشان نداده و هر چند سقف و کفی برای تشکیل پرتفوی آنها اعلام شود، اما باز مجدد به روند قبلی و سرمایه‌گذاری‌های دلخواه خود می‌پردازند، به‌طوری که اکنون صندوق‌ها حدودا 80 درصد از منابع خود را به‌صورت سپرده بانکی سرمایه‌گذاری کرده‌اند. این در حالی است که سازمان بورس و اوراق بهادار پیش‌تر با تعیین حدنصاب 60 درصدی برای سپرده بانکی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در سوم بهمن سال ۱۳۹۵ تلاشی ناکام در این راستا کرده بودند. همچنین بر اساس مصوبه مزبور، کف خرید سهام نیز 5 تا 15 درصد از کل سبد دارایی صندوق تعیین شد.

 بررسی آماری عملکرد صندوق‌ها

بررسی‌آماری صورت گرفته از سوی «دنیای‌اقتصاد» نیز در تایید مطالب بالا و تثبیت روایت نخست است به‌طوری‌که خالص صدور و ابطال‌های انجام شده در صندوق‌های با درآمد ثابت از فروردین سال 95 تقریبا با روندی مثبت همراه بوده است که تقریبا مصادف با نخستین توافق بانک مرکزی برای کاهش سود سپرده‌ها به 15 درصد بود. این وضعیت از اواخر سال پیش کُند شد و حتی در برخی ماه‌ها ابطال واحدها از صدور آنها پیشی گرفت. احتمالا در این دوره‌ها بانک‌ها مجددا به جذب سپرده‌ها با نرخ ترجیحی پرداختند و اقبال به صندوق‌ها کاهش یافته است. با این حال، مجددا از مرداد ماه و با ابلاغیه جدید بانک مرکزی برای کاهش سود سپرده‌های بانکی، صدور واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری اوج گرفته است. به‌طوری‌که خالص صدور و ابطال‌ها (تعداد واحدهای صادرشده منهای واحدهای ابطال‌شده) در مرداد به بیش از 16 میلیون و 500 هزار واحد رسید. روند مزبور در شهریور ماه نه تنها متوقف نشد بلکه با شدت بیشتری در صدور واحدهای جدید همراه شد. به‌طوری‌که با وجود گذشت تنها 15روز از شهریور ماه، شاهد افزایش حدود 213 میلیونی تعداد کل واحدهای این صندوق‌ها هستیم. این موضوع تاییدی بر سناریوی نخست و روندی کاملا مخالف با افزایش میزان ابطال واحدهای صندوق‌ها پس از کاهش نرخ سود بانکی است.

 در جست‌و‌جوی متولی نرخ سود صندوق‌ها

در این میان شائبه‌هایی درخصوص اینکه «آیا دستورالعمل اخیر بانک مرکزی برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز صادق خواهد بود؟» وجود دارد. در پاسخ به این سوال رئیس اسبق اداره نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس به شدت این موضوع را رد کرد و تعیین نرخ سود برای صندوق‌ها را در حیطه فعالیت شورای عالی بورس دانست و نه بانک مرکزی!در این خصوص، بهنام چاوشی رئیس اسبق اداره نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس اظهار کرد: بخشنامه اخیر نمی‌تواند درخصوص صندوق‌های با درآمد ثابت اعمال نظر کند، چرا‌که این صندوق‌ها تابع ضوابط و مقررات حاکم بر بورس هستند. وی در ادامه با اظهار این مطلب که با توجه به الزامات جدید بانک مرکزی سپرده‌گذاری‌های جدید مشمول کاهش سود می‌شوند، گفت: بانک مرکزی نمی‌تواند درخصوص نرخ‌های موجود در بورس ورود کند، چراکه مکانیزم بازار سرمایه بر مبنای عرضه و تقاضا است و قیمت‌ها در این بازار بر این مبنا مشخص می‌شود. چاوشی در ادامه تاکید کرد: صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه همواره تحت نظارت سازمان بورس و در راس آن شورای عالی بورس است و تعیین نرخ سود برای صندوق‌های با درآمد ثابت از سوی بانک مرکزی معنایی ندارد. این فعال بازار سرمایه در ادامه با اظهار این مطلب که بخش عمده‌ای از صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت فعال در بورس در تعامل با بانک‌ها هستند، گفت: به‌طور طبیعی وقتی کاهش نرخ سود در سپرده‌های بانکی ایجاد شود، نرخ سود در صندوق‌ها نیز با کاهش همراه خواهد شد. اما طبیعی است به‌طور کلی میزان سود اعطایی از سوی سپرده‌های بانکی به هر میزان که تعیین شود، صندوق‌های فعال در بازار سرمایه، سودی به میزان 2 تا 3 درصد بیشتر از نرخ سپرده‌ها را خواهند داشت.

 گزینه ایده‌آل ریسک‌گریزها

شروین شهریاری از کارشناسان بازار سرمایه با اشاره به اینکه با توجه به تصمیم اخیر بانک مرکزی، هیچ حساب روزشماری به جز صندوق‌های با درآمد ثابت فعال در بورس سود بالای 10 درصد پرداخت نمی‌کنند، گفت: صندوق‌های فعال در بازار سرمایه به ویژه از نوع با درآمد ثابت در کوتاه‌مدت محلی مناسب برای پول‌هایی هستند که به دنبال سودهای روزشمار با ریسک پایین می‌گردند. وی ادامه داد: در گذشته سپرده‌های بانکی نیز سودهای قابل‌توجهی به دارندگان حساب اعطا می‌کردند که دستورالعمل اخیر موجب شد افتتاح حساب جدید با سودهای بالا متوقف شود و تنها صندوق‌های با درآمد ثابت از امکان پرداخت سود بالاتر به‌صورت روزشمار برخوردار باشند.

شهریاری ادامه داد: در این راستا بررسی روند صندوق‌های با درآمد ثابت تحت نظارت سازمان بورس نشان می‌دهد که حجم ورودی سرمایه به این صندوق‌ها در روزهای اخیر به ویژه در شهریور ماه رشد چشمگیری داشته است. این موضوع در تاکید همان وجود انحصاری صندوق‌ها در اعطای سود مناسب است که موجی از ورودی‌های جدید را به دنبال داشته است. وی در ادامه درخصوص کاهش نرخ سود این صندوق‌ها گفت: در حال حاضر کاهش نرخی در این صندوق‌ها نداشته‌ایم. به عبارت دقیق‌تر، کاهش سود سپرده‌های بانکی به منزله کاهش نرخ سود این صندوق‌ها نیست، چون منابع این صندوق‌ها بخشی در اوراق با درآمد ثابت و بخشی در سپرده‌های قدیمی‌تر که نرخ سود بالا دارند ذخیره شده است. بنابراین مصوبه اخیر بازدهی سالانه حدود 20 درصدی این صندوق‌ها را به سرعت تحت تاثیر منفی قرار نخواهد داد. شهریاری درخصوص دستورالعمل سازمان بورس به منظور اعمال محدودیت 50درصدی در سپرده‌گذاری در بانک‌ها که قرار است در روزهای آتی اجرا شود، گفت: اگر این مصوبه اجرا شود، باید درصد بالایی از پرتفوی این صندوق‌ها به اوراق بهادار اختصاص یابد. این دستورالعمل در صورت تصویب، درصد این نوع سرمایه‌گذاری که در حال‌حاضر 20 تا 30 درصد از پرتفوی صندوق‌ها را به خود اختصاص داده، افزایش می‌دهد، از این‌رو این صندوق‌ها باید به دنبال خرید اوراق بهادار در بازار سرمایه شامل سهام و اوراق بدهی بروند.

این کارشناس در ادامه افزود: در صورتی که منابع جدید به منظور سرمایه‌گذاری در سهام به‌کار گرفته شود، ریسک این ابزارهای مالی را افزایش می‌دهد، بنابراین با توجه به ريسک نقدشوندگي در بازار سهام و تعهدات روزشمار اين صندوق‌ها در برابر دارندگان واحدهاي سرمايه‌گذاري بايد در هر نوع دستورالعملی برای این نهادها دقت زیادی صورت گیرد. شهریاری در ادامه گفت: از سوی دیگر باید این نکته را نیز مدنظر قرار داد که این صندوق‌ها حجم بالایی از اوراق را درون خود جای داده و در صورت اعمال این دستورالعمل، حجم قابل‌توجه تقاضا برای اوراق بدهی ایجاد خواهد شد که فشار زیادی در جهت کاهش نرخ‌های سود به اوراق کنونی فعال در بازار وارد خواهد کرد. وی در ادامه خاطرنشان کرد: البته در حال حاضر شاهد عرضه ثانویه اوراق «سخاب» در بازار سرمایه هستیم که به لحاظ همزمانی با عطش صندوق‌ها برای خرید اوراق، نقشی موثر در به تعادل رسیدن نرخ‌های سود اوراق ایفا خواهد کرد، ضمن آنکه دولت نیز می‌تواند با فرصت ایجاد شده ناشی از تقاضای بالا برای اوراق نسبت به اوراق بهادار‌سازی بدهی‌های خود و پذیرش اوراق جدید در فرابورس اقدامات لازم را به سرعت سامان بخشد.

 تاثیرپذیری مستقیم اما با تاخیر

در این راستا ایمان مقدسیان از کارشناسان بازار سرمایه معتقد است: کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی تاثیر مستقیمی بر عملکرد اوراق بدهی خواهد داشت و به عبارت دقیق‌تر این موضوع نرخ سود اوراق مزبور را تحت‌تاثیر قرار خواهد داد. وی ادامه داد: اما از آنجا که در حال حاضر پرتفوی صندوق‌های درآمد ثابت متشکل از اوراق با سررسید بلندمدت و بالطبع نرخ سود بالاتر است، مصوبه اخیر بانک مرکزی بر آنها تاثیرگذار نخواهد بود. این موضوع برای حال‌حاضر صدق می‌کند، اما به محض سررسید این اوراق، شاهد کاهش نرخ سود صندوق‌های مزبور خواهیم بود. بنابراین در ماه‌های آتی و با سررسید شدن اوراق مزبور، شاهد کاهش نرخ سود در این صندوق‌ها خواهیم بود. البته باید یادآور شد که در شرایط کنونی فقط 20 درصد از پرتفوی این صندوق‌ها در مکان‌هایی غیر از سپرده بانکی است و در نتیجه سهم اوراق بدهی چندان بالا نیست.مقدسیان درخصوص تاثیر دستورالعمل اخیر سازمان بورس(البته در صورت اجرایی شدن) مبنی برتغییر محدودیت‌های پرتفوی صندوق‌های با درآمد ثابت به 50درصد سرمایه‌گذاری در اوراق، گفت: در حال حاضر گروه عمده‌ای از مشتریان صندوق‌های با درآمد ثابت را افرادی که تمایل به دریافت سود دارند، تشکیل می‌دهند. این گروه تمایلی به سرمایه‌گذاری در سهام نداشته و دریافت سود در مقاطع مشخص را ترجیح می‌دهند. بنابراین در صورت اجرایی شدن این مصوبه، به‌طور قطع صندوق‌ها کوچک خواهند شد. به این ترتیب ابطال تعداد زیادی از این واحدها را در پیش خواهیم داشت.