الف - مهار موفق سوداگري ارزي و تجربیات جهانی

بررسی نظام‌های ارزی کشورهای مختلف نشان می‌دهد، بانک مرکزی برای مقابله با سوداگری ارزی می‌تواند از چهار ابزار در وضعیت‌های ویژه استفاده کند؛ این بررسی مشخص کرده که در واكنش به فشارهاي سوداگرانه يك «سياست بهينه واحد» كه براي تمامي كشورها مناسب باشد، وجود ندارد؛ چرا که به کارگیری يك سياست بهينه، بستگی مستقیمی به ساختار اقتصاد، وضعيت اقتصاد كلان و نوع حملات سوداگرانه دارد.

با این همه، تجربیات جهانی حاکی از آن است که بانک‌های مرکزی با استفاده از چهار ابزار: مديريت صحيح ذخاير ارزي، افزايش نرخ‌ بهره در كوتاه ‌مدت، اعمال محدوديت‌ بر تحرك سرمايه و مداخله در بازار آتي ارز دست به مقابله با حملات سوداگرانه در بازار می‌زنند. مطالعات انجام شده نشان می‌دهد در دوره ۱۴ ساله ۱۹۸۵ تا ۱۹۹۸میلادی به ۹۰پول كشورهاي درحال توسعه ۸۸ حمله سوداگرانه شده‌است. در نیمی از کشورها، بانک مرکزی با استفاده از آزاد‌سازی نرخ بهره توانسته حملات سوداگرانه را مهار کند. «دنیای‌اقتصاد» در گزارشی تحلیلی به بررسی دلایل شکل‌گیری حملات سوداگرانه و ابزارهای مهار حمله پرداخته است.

تجربه‌های جهانی نشان می‌دهد:
چهار ابزار مقابله با سوداگری ارزی
گروه بازار پول - تحقیقات در زمینه نظام‌های ارزی کشورهای مختلف نشان می‌دهد: بانک‌های مرکزی برای مقابله با سوداگري از چهار ابزار مختلف برای دفاع در برابر حملات می‌توانند بهره ببرند. حملات سوداگرانه زمانی اتفاق می‌افتد که برخی فعالان در اقتصاد احساس کنند بانک مرکزی تمایل یا توانایی دفاع از نرخ ارز تثبیت شده ندارد،در نتیجه تقاضای بسیار زیادی به صورت هماهنگ و همزمان برای ارز رخ می‌دهد که در خیلی از موارد، به افزایش نرخ و ساقط شدن نظام ارزی ثابت می‌انجامد.

به این رشد ناگهانی و هماهنگ تقاضای ارزی، اصطلاحا، حمله سوداگرانه ارزی گفته می‌شود. بعد از يك حمله موفقيت آميز، نرخ ارز نه‌تنها افزايش مي‌يابد، بلكه در بيشتر موارد شناور نيز مي‌شود و اين توانايي دولت را براي اتخاذ سياست‌هاي سازگار با تنظيم نرخ ارز به شدت محدود مي‌كند؛ بنابراين حملات سوداگرانه بسيار پيچيده‌تر از پديده كاهش ارزش پول ملي به شمار مي‌آيد. حملات سوداگرانه ارزي در مكزيك (۱۹۹۴)، آسياي شرقي (۱۹۹۷)، روسيه (۱۹۹۸) و برزيل (۱۹۹۹) مواردی از حملات هستند كه سياست‌گذاران مجبور به رها ساختن نرخ ارز تثبيت‌شده شدند.

علل وقوع حملات سوداگرانه
حملات سوداگرانه ارزي زمانی رخ می‌دهد که انتظار برود در صورت شروع این حملات به بازار ارز، بانك مركزي تمايل یا قدرت دفاع از ارزش پول ملي و نرخ ارز تثبيت شده را نداشته باشد. بررسی تجربه کشورها نیز نشان می‌دهد بحران‌هاي ارزي در روسيه، اكوادور و برزيل عمدتا به دليل عدم تعادل و ضعف در عوامل بنيادين اقتصادي به‌وجود آمده است، اما بحران مكزيك يك بحران خود شكوفا بوده است. در تحقیقات انجام شده براي توضيح علل وقوع حملات سوداگرانه ارزی، مدل‌هاي نظري متعددي معرفی شده است. براساس مدل‌هاي نسل اول بحران، هنگامي كه در يك اقتصاد بنيان‌هاي اقتصادي ضعيف باشد، گزينه‌هاي پيش روي سياست‌گذاران براي پاسخ به فشارها محدود خواهد بود و احتمال وقوع حملات سوداگرانه در بازار ارز وجود دارد. در نتيجه در بيشتر موارد، حملات سوداگرانه منجر به كاهش ارزش پول يا شناور شدن نرخ ارز مي‌شود، اما طبق مدل‌هاي نسل دوم، حملات سوداگرانه حتي زماني كه بنيان‌هاي اقتصادي ضعيف نيستند نيز می‌تواند اتفاق بيفتد. به عبارت ديگر، حملات می‌تواند خودشكوفا باشد. یعنی زمانی که سفته‌بازان فکر کنند در صورت بروز حملات ارزي، بانك مركزي اقدامي در جهت مقابله با بحران انجام نمی‌دهد و سفته‌بازي در بازار ارز موفق خواهد بود، اين حمله انجام می‌شود.

البته بر اساس نتایج این مدل‌ها، با ثابت بودن ساير شرايط، اگر يك اقتصاد در ركود باشد و در نتيجه هزينه افزايش نرخ بهره در اقتصاد زياد باشد، بروز حملات سوداگرانه نیز محتمل‌تر خواهد بود.

نقش بانك مركزي در بحران‌هاي ارزي
تجربه‌های جهانی بیانگر این است که اگر بانك مركزي دنبال تثبيت نرخ ارز باشد، علاوه بر داشتن ذخاير ارز خارجي، باید اين اطمينان را هم در فعالان ايجاد کند که براي دفاع از ارزش پول، تزريق ارز به بازار را به ميزان لازم در دستور كار قرار خواهد داد.

یک بانك‌ مركزي هنگام مواجهه با حمله سوداگرانه ارزی، مي‌تواند دو کار انجام دهد: مداخله در بازار ارز و تلاش برای ممانعت از كاهش ارزش پول يا دفاع نکردن و عدم ممانعت از افزایش نرخ ارز. در صورتی که بانك مركزي بخواهد مداخله کند، دو حالت ممكن است رخ دهد: يا موفقيت‌آميز است يا با شكست مواجه مي‌شود كه هريك اثرات متفاوتي را در اقتصاد به دنبال خواهد داشت. به طور کلی، اما يك سياست بهينه واحد كه براي تمامي كشورها مناسب باشد، وجود ندارد. در دوره ۱۴ ساله از ۱۹۸۵ تا ۱۹۹۸، در مجموع ۸۸ حمله سوداگرانه بر پول ۹۰ كشور در حال توسعه اتفاق افتاد كه در ۴۶ حمله از آنها، استراتژي‌هاي دفاعي بانك‌هاي مركزي موفق بود و سياستگذاران توانستند تا از نرخ ارز تثبيت شده دفاع کنند، اما ۴۲ حمله یعنی كمتر از نيمي از آنها باعث شد كه نرخ ارز تثبيت شده كنار گذاشته شود. یک نتیجه‌ که از مرور تجربیات کشورهای دیگر می‌توان گرفت این است که نتيجه سياست‌هاي مقابله با حملات سوداگرانه و همچنین دوره این حملات و کشمکش‌ها، نامشخص است.

به عنوان دو مثال شناخته شده از استراتژي‌هاي دفاعي موفق و ناموفق بانك‌هاي مركزي در مواجهه با حملات سوداگرانه مي‌توان به ترتيب به هنگ‌كنگ (در دوره بحران آسيا در سال۱۹۹۷) و سوئد در جريان بحران سيستم پولي اروپا در سال۱۹۹۲ اشاره كرد. بانك مركزي هر دو كشور به شدت از ارزش پول ملي خود دفاع كردند. در هنگ‌كنگ، در اكتبر۱۹۹۷ بانك مركزي براي جلوگيري از كاهش ارزش پول داخلي، نرخ بهره پيشنهادي بين بانكي يك شبه را به ۲۸۰ درصد افزايش داد. به دنبال دو موج ديگر حملات سوداگرانه در ژانويه و ژوئيه۱۹۹۸ بانك مركزي اين كشور نرخ‌هاي بهره را افزايش داد (البته به مقدار بسيار كمتر از افزايش نرخ بهره بين بانكي در اكتبر).

در اوت۱۹۹۸، در نتيجه اعمال اين سياست‌ها توسط بانك مركزي، حجم فعاليت‌هاي بازار سرمايه و بازار پول در هنگ‌كنگ به‌شدت افزايش يافت و نهايتا حملات سوداگرانه به اتمام رسيد. در سوئد، وقتي براي اولين‌بار سوداگران در اوت۱۹۹۲ به كرون سوئد حمله كردند، بانك مركزي در ابتدا موضع سختي در مقابل سوداگران اتخاذ كرد و اولين موج حمله با شكست مواجه شد. ولي هنگامي كه دو ماه بعد، دومين موج ظاهر شد، اندكي بعد بانك مركزي سوئد به طور شگفت‌آوري رژيم ارز را شناور كرد. همان‌طور كه اين مثال‌ها نشان مي‌دهند، نتيجه اتخاذ سياست‌هاي مقابله با حملات سوداگرانه نامشخص است.

واقعيات آشكار شده گوياي اين است كه دوره حمله سوداگران و كشمكش ميان سوداگران و بانك مركزي در موارد مختلف به‌طور گسترده‌اي متفاوت است. براي مثال، به محض اينكه بحران مالي آسيا در ژوئيه ۱۹۹۷ به اندونزي سرايت كرد، سياستگذاران پولي آن كشور در اوت پهناي باند تغييرات نرخ روپيه (در رژيم ارزي شناور مديريت شده) را از ۸ درصد به ۱۲ درصد افزايش و اندكي بعد يك رژيم شناور آزاد را جايگزين رژيم ارزي شناور مديريت شده كردند. از طرف ديگر، در هنگ‌كنگ اين كشمش تقريبا يك سال كامل به طول انجاميد و در اين دوره دلار هنگ‌كنگ (HKD) چهار موج مجزا از حمله را تجربه كرد.

هزينه‌هاي پاسخ به حملات سوداگرانه
حملات سوداگرانه ارز و متعاقب آن بحران‌هاي ارزي هزينه‌هاي هنگفتي را بر اقتصاد وارد مي‌كنند؛ بنابراين در سال‌هاي اخير تحقيقات پيرامون شناخت دلايل وقوع اين بحران‌ها گسترش يافته است.به دنبال حملات سوداگرانه در مكزيك (۱۹۹۵)، شيلي (۱۹۸۲) و بسياري از كشورهاي آسياي شرقي، ركود اقتصادي زيانباري در اين كشورها پديدار شد. به طور کلی، اما مطالعات اندكي در رابطه با بررسي اثرات واقعي اين نوع از حملات انجام شده است.

‌شدت، هزينه - فايده هر سياست‌ دفاعي در برابر حملات ارزی، متفاوت است. هرچه درجه باز بودن و وابستگي به تجارت خارجي در اقتصادي بيشتر باشد، هزينه‌هاي ناشي از سياست‌هاي دفاعي افزايش نرخ بهره در واكنش به حملات سوداگرانه به مراتب بيشتر است. دفاع از ارزش پول ملي مستلزم اين سیاست است كه بانك مركزي تعديلات بزرگ و مكرري در سياست‌هاي پولي اتخاذ نمايد؛ بنابراين این نمي‌تواند سياست پايداري باشد. اين تغييرات ممكن است اثرات اقتصادي و سياسي زيانباري را به همراه داشته باشد. ذخاير استقراضي مي‌تواند باعث افزايش بدهي بخش دولتي شود، افزايش نرخ‌هاي بهره ممكن است منجر به ركود اقتصادي و انقباض فعاليت‌هاي اقتصادي شود و به دنبال آن درآمدهاي مالياتي دولت كاهش و كسري بودجه دولت افزايش يابد.

همچنين وضع محدوديت بر تحرك سرمايه نيز به سرمايه‌گذاري مستقيم خارجي آسيب وارد مي‌كند. از سويي ديگر، شكست در مقابله با حملات مي‌تواند به شدت باعث كاهش ارزش پول ملي و به تبع آن افزايش تورم، كاهش مصرف و سرمايه‌گذاري داخلي شود. همچنین اينكه «آيا سياستگذاران در برابر فشارهاي سوداگرانه از ارزش پول داخلي دفاع مي‌كنند يا كاهش ارزش را مي‌پذيرند؟» تنها به شرايط اقتصادي بستگي ندارد، بلكه وابسته به اثرات باز توزيع و اولويت‌هاي سياسي هر اقتصاد نيز مي‌باشد.

توانايي بانك مركزي براي مقابله با حملات سوداگرانه
بررسی‌های اقتصادی در مورد توانايي بانك مركزي براي دفاع از ارزش پول ملي بر عواملي همچون وجود ذخاير ارزي كافي، كارآيي نرخ‌هاي بهره و محدوديت تحرك سرمايه، امكان مداخله در بازار آتي ارز و ميزان استقلال بانك مركزي تاکید دارد. تاثیر ذخاير ارزي كشور بر توانایی بانک مرکزی به این علت است که با وقوع حمله، بانك مركزي مي‌تواند تا ميزاني كه موجودي ارزي آن اجازه مي‌دهد از نرخ ارز تثبيت شده دفاع نمايد. نقش نرخ‌های بهره و کارآیی آن نیز به این ترتیب است که افزايش نرخ‌هاي بهره باعث مي‌شود تا هزينه سفته‌بازي بيشتر از بازده مورد انتظار سوداگران از كاهش ارزش پول ملي شود و سوداگران انگيزه‌اي به ادامه فعاليت سفته‌بازي نداشته باشند، البته در نظر گرفتن ملاحظاتي باعث مي‌شود تا استفاده از اين سياست دفاعي توسط بانك مركزي در مواجهه با بحران‌هاي ارزي تا حدود زيادي محدود شود. برخي از مطالعات تجربي بيانگر اين مطلب هستند كه رابطه‌اي ميان سطح نرخ بهره و نتيجه يك حمله سوداگرانه وجود ندارد يا حتي نرخ بهره از كارآيي كافي جهت مقابله با حملات سوداگرانه برخوردار نيست.

كنترل سرمايه يك ابزار ديگر سياستگذاران براي مقابله با حملات ارزي است. كنترل سرمايه مي‌تواند در شرايط بروز بحران‌هاي ارزي از جريانات خروجي وسيع سرمايه از كشور ممانعت به عمل آورد. بر اساس مطالعات تجربي، كشورهايي كه بر خروج سرمايه محدوديت‌هايي وضع كرده‌اند توانسته‌اند در برابر حملات سوداگرانه بهتر ايستادگي نمايند.

بازارهاي آتي ارز هم يكي از كانال‌هاي اصلي براي سفته‌بازان به منظور حمله به نرخ ارز محسوب مي‌شود. بانك مركزي مي‌تواند به عنوان مشتري در بازار آتي ارز وارد شود و با خريد پول داخلي، نقدينگي را از بازار جمع كند. اين كار يك استراتژي بهينه براي بانك‌هاي مركزي محسوب مي‌شود، زيرا برخلاف ابزار افزايش نرخ‌هاي بهره و همچنين مداخله در بازار نقدي ارز و از دست رفتن ذخاير ارزي كشور، آثار زيانبار كمتري دارد.

نقش استقلال بانك مركزی
براساس مطالعات تجربي، استقلال بانك مركزي، احتمال سقوط نرخ ارز تثبيت شده در جريان حملات سوداگرانه به بازار ارز را به‌طور معناداري كاهش مي‌دهد. همچنين استقلال بانك مركزي ريسك وقوع حملات سوداگرانه را كاهش مي‌دهد، به‌طوري كه نرخ‌هاي ارز در كشورهايي با بانك‌هاي مركزي مستقل، نوسانات كوتاه‌مدت كمتري دارند. به‌طور كلي، به اين دليل كه بانك‌هاي مركزي در برابر مديريت نرخ ارز (شامل مديريت ذخاير ارزي و سياست‌هاي پولي) مسوول هستند، مي‌توان انتظار داشت كه بانك‌هاي مركزي مستقل در برابر فشارهاي سوداگرانه به بازار ارز، سياست‌هاي دفاعي را در پيش گيرند.

ابزارهاي بانك مركزي در واكنش به حملات
مروری بر تجربیات بانک‌های مرکزی دنیا در زمان حملات ارزی، بیانگر این است که در وضعيت‌هاي مختلف (دفاع يا عدم دفاع از ارزش پول ملي و همچنين موفقيت و عدم موفقيت استراتژي دفاعي) ميزان استفاده بانك‌هاي مركزي از ابزارهای دفاعی، به طور قابل‌توجهي متفاوت از يكديگر است. در واكنش به فشارهاي سوداگرانه يك سياست بهينه واحد كه براي تمامي كشورها مناسب باشد، وجود ندارد. بلكه يك سياست بهينه، به ساختار اقتصاد، وضعيت اقتصاد كلان و نوع حملات سوداگرانه بستگي دارد.

سياست‌هاي دفاعي كه بانك‌هاي مركزي در مواجهه با بحران‌هاي ارزي به‌كار مي‌گيرند، عبارتند از: فروش ذخاير ارزي، افزايش نرخ‌هاي بهره كوتاه‌مدت، اعمال محدوديت‌هايي بر تحرك سرمايه و مداخلات در بازار آتي ارز، اما سياست‌گذاران اغلب با تزريق ميلياردها دلار به بازار، كاهش ارزش پول داخلي را به تاخير مي‌اندازد؛ اما برخي از سياست‌گذاران خواهان حمايت از نرخ‌هاي بهره بالا در دفاع از نرخ ارز تثبيت شده در برابر حملات سوداگرانه هستند كه البته عواقب ناخواسته‌اي همچون وارد شدن اقتصاد به ركود را در پي دارد.

* بازنشر از دنیای اقتصاد